主权债务：插在世界上的达摩克利斯之剑

早在中世纪，一个国家的债务就已经是令主权国家头疼的主要问题之一，他们过去常常借入大量资金来资助军事远征和或针对麻烦的邻国或威胁其生存的其他国家，无论是从政治上还是从经济上。 第一个真正未能偿还债务的主权国家很可能是英格兰国王爱德华三世，他在 1327 年至 1337 年的十年间支付了两场战争的费用，第一次是针对苏格兰的战争，第二次是针对法国的战争。这场载入史册的对法百年战争，诉诸了意大利银行家的巨额融资。 正是第二次冲突持续时间较长，引发了英格兰一场严重的金融危机，这场危机在 1343 年至 1346 年间导致了王室破产。 国王爱德华三世在位期间任由债权人破产，从而引发了历史上第一次主权“违约”。 随着几个世纪的过去，国王的债务因此变成了主权债务，因为通过改变政府形式，各国为了满足无法通过征税补贴的国家开支，通过在国内和国际上向公共债权人和私人债权人发行债券来融资以实现自身的发展。

自第二次世界大战结束以来，无论是经济发达国家还是发展中国家，世界经济重建的融资都是以公共债务积累的阶段为基础的。 1950年至1970年间，由于世界一些地区经济持续增长，全球公共债务水平保持相当稳定。 1981年，乔纳森·伊顿（Jonathan Eaton）和马克·格索维茨（Mark Gersovitz）在他们的《潜在赖账债务：理论与实证分析》中提出了“国家在经济收缩时期借出新债务并在经济扩张时期偿还债务”的理论。 该定义假设主权债务经历周期性阶段，因此可能的违约只能发生在经济扩张阶段。

然而，正是从1980年开始，世界公共债务开始加速增长，因为贸易和金融市场的全球化对各国国债的积累产生了负面影响。 国家贸易差额恶化、新兴经济体经济发展受到限制和困难、民间融资日益频繁、利率居高不下，导致许多国家公共财政恶化。 二十一世纪初，情况并没有好转，原材料成本开始上升，导致进口国贸易差额进一步恶化，而2000年代初发生的金融危机又加剧国家公共财政赤字。

近年来，通货膨胀以及随之而来的央行加息、地缘政治形势更加不确定、原材料和能源资源的增加导致许多国家进一步增加财政和商业支出。 这些数据是“无情的”：事实上，自 2000 年代初以来，全球公共债务已经翻了两番，联合国于 2023 年 7 月发出了警报全球公共债务已从 2002 年的 22 万亿美元上升到 2022 年底的 92 万亿美元这一天文数字。其中 70% 由经济最发达国家持​​有，而仅美国就占 35%，其次是中国（15%）和日本（11%）。 德国、法国、意大利和英国各自持有全球债务的约3%。 然而，近10年来，新兴国家公共债务增速是发达国家的两倍。

鉴于需要支持该国在过去二十年中实现的令人难以置信的经济发展，中国是债务增加最多的国家。 联合国报告再次指出，由于信贷市场准入限制较多、成本（管理成本和利率）较高以及本国货币相对主要货币贬值，发展中国家是筹集新融资最困难的国家。

其原因在于全球信贷市场的结构本身，这使得发展中国家的融资成本过高：对于世界上五十个经济体来说，利息支付比它们所产生的收入高出10%之多。 相比之下，2022 年至 2023 年德国和美国政府债券利率平均分别为 1.5% 和 3.1%，亚洲国家为 6.5%，拉丁美洲国家为 7.7%，非洲国家甚至为 11.6% 。 一半的发展中国家被迫将不少于7%的出口收入用于偿还外债。 在非洲，用于支付利息的资金甚至高于用于卫生和教育的国家支出。

这些情况使政府不得不在从预算中分配资金用于偿还贷款或用于公共支出之间做出选择。 私人债权人持有发展中国家债务的62%：非洲这一比例为44%，亚洲为63%，拉丁美洲则达到74%。 对于这些国家中的大多数来说，公共债务所产生的成本，无论是管理费用还是利息费用，甚至都超过了借款金额。 根据世界银行 (WB) 报告，发展中国家在 2022 年支付了 4435 亿美元债务管理费用，比 2021 年增加了5%。2022 年，最贫穷国家仅债务管理费用就支付了 889 亿美元，额外再加上236亿美元利息。 2023 年至 2024 年，最贫困国家的债务管理成本预计将进一步上升 39%。

评级机构对2023年全球公共债务的估计称，将进一步增长至97万亿美元，较2019年增长40%。 根据标准普尔的数据，欧洲和拉丁美洲是增长幅度最大的地区，原因是经济增长疲软（如果有的话）以及通胀水平过高带来的财政压力。 高利率还使公共债务融资成本达到了长期以来未见的水平，以至于即使对于经济最发达国家来说，发行新债务的成本也翻了一番。 在高利率背景下，对于新兴经济体来说，发行新的外币公共债务或偿还已签约债务会在短期内增加信用风险，进而导致融资成本进一步上升。 然而，惠誉于 2023 年 9 月宣布，尽管当前全球经济金融状况不佳，但国家评级的波动性有所下降，并且在 COVID-19 大流行时期和乌克兰冲突爆发后，国家评级出现了重新平衡。事实上，该机构强调，2023年外币发行的公共债务评级的平均波动性甚至低于长期评级。 2023年，惠誉实际上已将13个国家的评级上调，并将评级下调11个，从而使正面展望的国家数量达到13个，负面展望的国家数量达到14个，涉及国家包括比利时和英国在内，债务水平要高得多，为 5 万亿美元，而前景乐观的国家则为 6000 亿美元。

公共债务的持续增加是一个不容忽视的因素。 在关注发展中国家不偿付国债风险增加的同时，更应关注更多经济发达国家的金融和财政计划，以控制本国债务扩张和赤字。 根据路透社发达国家美国、意大利和英国由于相对公共债务的失控扩张将来将受到放大镜式的关注。 鉴于为应对持续通胀而宣布的国家支出计划，更令人担忧的是长期债务。 更广泛地说，整个欧洲可能会发现自己面临着非常复杂的局面。 根据日本金融公司野村证券 2023 年 3 月起草的一项研究，如果一方面高通胀目前通过“抬高”经济发展率而对欧洲有利，另一方面欧洲央行利率的影响尚未被市场“吸收”，管理和支付欧元区国债的成本仍然很低。 因此，分析人士估计，违约风险仍然较低，但情况可能会突然发生变化，因为欧元区12个国家中有10个国家处于赤字状态，这不仅会给其国家财政体系带来进一步压力，还会给整个欧洲带来压力。

近年来，每当一个国家无法履行其财政义务，特别是对其国际债权人的财政义务时，我们已经习惯于听到“违约”这个词。 如果说在中世纪，君主能够通过授予贵族头衔和政治职位来规避财务违约，那么在最近的过去，避免违约的主要工具就是债务本身的重组，或者向新的国家发行新债务。偿还现有债务的条件有时甚至更为不利。 为国家再融资始终被认为是可能的，因为人们坚信政府根本不会失败，因为自从一个国家以来，至少在理论上，也许总是能够出售其基础设施、工业或自然资源来偿还债务。

在《2024年全球主权展望》中，惠誉维持“中性”展望关于新的主权违约的可能性：全球经济可能放缓和国民账户财政紧张持续存在，通过通胀放缓“平衡”，这可能导致与通胀下降相关的金融救济中央银行的利率。 德国安联分析师认为，利率下降可能会推动新兴经济体在 2024 年进一步发行债券 。 USB 管理分析师甚至认为  2024年将是新兴经济体复苏的一年，得益于其政府实施的举措，新兴经济体将能够从国际货币基金组织（IMF）和世界银行获得新的融资，从而使这些国家的债券大量发行有利可图的，因此具有吸引力。

据分析师称，在目前违约风险最大的发展中国家中我们看到阿根廷、白俄罗斯、埃及、加纳、肯尼亚、黎巴嫩、巴基斯坦、乌克兰、斯里兰卡、突尼斯、委内瑞拉。 一些分析师还将俄罗斯纳入该组，但其原因更多是政治性而非经济性。 事实上，俄罗斯欠国际债权人的债务约占其GDP的16%。 相比之下，分析师认为违约风险为零的波兰，其外债占GDP的55%。

主权债务与GDP的比率是衡量一个国家偿还累积债务能力的主要指标。 如果我们查看全球数据，我们可以了解每个国家的财务健康状况：根据2023年底的估计，日本的债务与GDP的比率几乎达到260%  ,为世界最高数字。 其次是委内瑞拉，240%，苏丹，180%，希腊，170%。 在债务/GDP比率最高的10个国家中，还有另外两个七国集团成员国：意大利（140%）和美国（120%）。 欧洲国家中，法国、葡萄牙和西班牙的数据也较为突出，三者均在110%左右，比利时和英国则在105%左右。 奥地利（75%）和德国（66%）的数字要低得多，这两个国家过去一直奉行更为保守的金融政策。

然而，即使这个指标也未能完全反映国债问题的范围。 预计到 2023 年底，拉丁美洲的债务/GDP 比率约为 58%，但如果我们回顾一下已发生的破产历史，就会发现，主权债务违约数量方面的“佼佼者”恰恰是拉丁美洲，该地区在过去 50 年中面临 50 次违约。 每一次违约，都制定了债务重组方案，但导致这些危机的根源却始终没有得到解决，除了国家资源管理不善之外，还有汇率波动等外生因素。货币和商品价格冲击导致该区域经济不稳定。 最危急的还是阿根廷，在过去十年里已经发生了九次破产，总金额达1320亿美元，按时间顺序最新一次可以追溯到2020年。截至2019年底，该国已累积债务3230亿美元，其中大部分欠国际货币基金组织、巴黎俱乐部和其他私人债券投资者，2020年，由于未能支付国际债券，它被迫再次重组债务。 从全球来看，过去三年，10个发展中国家发生了18起破产事件，这一数字甚至高于过去20年的记录。 根据世界银行数据，迄今为止，60%的人均收入较低的国家面临较高的债务风险或已经陷入困境。 Actionaid  是一个致力于消除贫困根源的独立国际组织，它指责国际货币基金组织 50 年来对非洲国家的财政援助完全不成功。 尽管国际货币基金组织向非洲国家提供了摆脱贫困状况的“建议”和指导方针，但非洲大陆的大多数国家仍遭受高通胀和日益高企的债务水平。 在 35 个低收入非洲国家中，有 19 个国家负债累累或面临债务违约风险。 2023年12月，埃塞俄比亚成为最后一个违约国家，因为它无法支付其价值数十亿美元的国际债券的3300万美元息票  。

一个无法支付3300万美元债券的国家怎么需要声明违约，而一个债务占GDP比率超过100%、负债数万亿美元的国家却可以继续发行债券而不被质疑你偿还债务的能力。

联合国在2023年7月的报告中再次证实了国际金融体系的不平衡，发展中国家处于明显的不利地位。 据彭博社2023年5月的分析，发展中国家发行的美元、欧元或日元债券规模相当于2100亿美元，平均利率在10%以上。 这些债券仅占已发行主权债券总额 1.4 万亿美元的 15%。 此外，融资条件也是由那些经济较发达国家决定的，这些国家直接（例如巴黎俱乐部）或通过国际机构（世界银行或国际货币基金组织）监管债务市场。 例如，如果我们分析组成国际货币基金组织的各个国家的投票权，很明显，七国集团国家拥有超过40%的投票权。 如果我们再看看国际货币基金组织的信贷组合，截至 2024 年 1 月，向发展中国家提供的信贷总额达 1110 亿美元。 然而，就巴黎俱乐部而言，其参与受到更多限制，在仅有的 22 个成员国家中，只有俄罗斯和巴西被视为发展中国家。 中国和印度的缺席尤为重要。 据最新数据显示，截至2022年底，巴黎俱乐部向发展中国家提供的信贷金额达3240亿美元。 因此，有些自相矛盾的是，在过去50年里，那些在借贷方面不谨慎以实现高水平经济发展的国家却决定了最贫穷和大多数发展中国家的债务命运。 尽管其中一些国家，例如加拿大、比利时、挪威或英国，以从未陷入违约而自豪，但我们需要考虑，如果这些国家的政府在未来不再能够管理巨额主权债务。 值得一提的是，世界上负债最重的国家美国，尽管现任财政部长的宣称，但就像世界上的其它主权国家一样，美国也曾四次（1862年、1933年、1968年、1971年）宣布破产。但每次它都利用其主导地位来逃避对债权人的财务义务。